Warren Buffett: Jak inflacja oszukuje inwestorów kapitałowych (cz. 1/3)

lut 27, 2023 | Mini MBA

W dzisiejszym wpisie przypominam słynny artykuł Warrena Buffetta z maja 1977 roku, pt. Jak inflacja oszukuje inwestorów kapitałowych (ang. How inflation swindles the equity investor). Artykuł ten ukazał się w czasopiśmie Fortune i do dzisiaj można go znaleźć w archiwum “Fortune classic“. Rzeczywiście ten artykuł wydaje się być ponadczasową klasyką. Każdy student kierunku inwestycyjnego powinien go uważnie przeczytać.

Dzisiaj przetłumaczona na polski pierwsza część tego artykułu. Możemy się z niej nauczyć nie tylko o inflacji w kontekście inwestowania na rynkach kapitałowych. Proszę zwrócić uwagę, w jaki sposób Buffett patrzy na akcje. Według niego są one bardzo podobne do obligacji.

Po artykuł sięgnąłem w trakcie prac nad moją 10. książki, która będzie poświęcona inwestowaniu w akcje. Mam nadzieję, że ukaże się ona jeszcze w 2023 roku. Poniżej 1/3 teksu przetłumaczonego artykułu “mistrza” Buffetta. Wkrótce opublikuję pozostałe części.

Jak inflacja oszukuje inwestorów kapitałowych według Warrena Buffetta (1/3)

Nie jest już tajemnicą, że akcje, podobnie jak obligacje, źle radzą sobie w środowisku inflacyjnym. Byliśmy w takim środowisku przez większość ostatniej dekady i rzeczywiście był to czas kłopotów dla instrumentów kapitałowych. Jednakże przyczyny problemów giełdowych w tym okresie są nadal rozumiane w sposób niedoskonały.

Nie ma tajemnicy o naturze problemów posiadaczy obligacji w okresie inflacji. Kiedy wartość dolara pogarsza się miesiąc do miesiąca, bezpieczeństwo dochodów odsetkowych i spłata obligacji denominowanymi w dolarach nie będzie wielkim wygranym. Naprawdę nie potrzeba doktoratu z ekonomii, aby to zrozumieć.

Od dawna zakładano, że akcje są czymś innym. Przez wiele lat konwencjonalna mądrość podpowiadała jakoby akcje zabezpieczały przed inflacją. To twierdzenie zostało zakorzeniona w fakcie, że akcje nie są roszczeniami w stosunku do wierzytelności dolarowych tak, jak obligacje są, ale reprezentują własność spółek posiadających infrastrukturę produkcyjną. Akcyjni inwestorzy ufali, że zachowają swoją wartość w realnościach; dlatego byli skłoni pozwalać politykom drukować pieniądze do woli.

Dlaczego było to rozumiane w ten sposób? Uważam, że głównym powodem jest to, że akcje, jeśli chodzi o ich naturę ekonomiczną, są naprawdę bardzo podobne do obligacji.

Wiem, że to przekonanie może być ekscentryczne dla wielu inwestorów. Natychmiast podniosą, że zwrot z obligacji (kupon) jest z góry określony, podczas gdy zwrot z inwestycji kapitałowych (zarobki spółki) może się znacznie różnić z roku na rok. To prawda. Ale każdy, kto przeanalizuje dane zagregowane dotyczące zarobków dużych przedsiębiorstw w latach powojennych, odkryje coś niezwykłego: zwroty z kapitału własnego w rzeczywistości nie różniły się znacząco.

Odsetki są przyklejone

W ciągu pierwszych dziesięciu lat po wojnie – dekada kończąca się w 1955 r. – Dow Jones Industrials miał średni roczny zwrot z kapitału na koniec roku 12,8 procent. W drugiej dekadzie liczba ta wynosiła 10,1 procent. W trzeciej dekadzie było to 10,9 procent. Dane dla szerszego indeksu Fortune 500 (którego historia sięga tylko połowy lat 50.) wskazują nieco podobne wyniki: 11,2 procent w dekadzie kończącej się w 1965 r., 11,8 procent w dekadzie do 1975 roku. Te liczby przez kilka wyjątkowych lat były znacznie wyższe (wysokie dla „pięćsetki”, gdy wynosiły 14,1% w 1974 r.) lub niższe (9,5% w 1958 i 1970 r.), ale na przestrzeni lat, a szczególnie w ujęciu zagregowanym, zwrot z wartości księgowej zwykle powraca do poziomu około 12%. Co więcej, nie wykazuje żadnych oznak znacznego przekroczenia tego poziomu w latach inflacyjnych (czy też w latach stabilnych cen).

W tej chwili pomyślmy o tych firmach, nie jak o akcjach giełdowych, ale właśnie o produkujących przedsiębiorstwach. Załóżmy również, że właściciele tych przedsiębiorstw nabyli je według wartości księgowej. W takim przypadku ich własny zwrot byłby również około 12%. A ponieważ zwrot był tak stabilny, wydaje się rozsądne myślenie o tym jak o „kuponie odsetkowym” wyemitowanym przez przedsiębiorstwo.

Oczywiście w prawdziwym świecie inwestorzy w akcji nie tylko je kupują i trzymają. Zamiast tego wielu próbuje przechytrzyć innych inwestorów, aby zmaksymalizować swój własny udział w zarobkach korporacji. To oczywiście ostatecznie bezowocne miotanie się, nie ma wpływu na kupon kapitałowy, ale zmniejsza jego porcję dla inwestora, ponieważ generuje znaczne koszty tarcia, takie jak opłaty doradcze i opłaty maklerskie. Pozostają one wyrzucone na obsługę rynku, co nie dodaje nic do wydajności amerykańskich przedsiębiorstw, ale wymaga obsady tysięcy ludzi obsługujących „kasyno” i powoduje wzrost kosztów tarcia.

Akcje mają charakter bezterminowy

Jest to również prawdą w realnym świecie inwestorów zainteresowanych akcjami zwykłymi, że nie mogą być one kupowane według wartości księgowej. Czasami można je kupić poniżej wartości księgowej, ale zwykle trzeba zapłacić więcej niż ta wartość, czym się zajmiemy później. Tymczasem skupmy się na głównej tezie: wraz ze wzrostem inflacji nie następuje wzrost zwrotu z kapitału własnego. Zasadniczo ci, którzy kupują akcje, otrzymują papiery wartościowe z ustaloną stopą zwrotu – tak jak ci, którzy kupują obligacje. Oczywiście istnieją pewne ważne różnice między konstrukcją obligacji oraz akcji. W przypadku obligacje są one ostatecznie wymagalne. Może to wymagać długiego oczekiwania, ale ostatecznie inwestor obligacji może renegocjować warunki swojej umowy. Jeśli obecne i przyszłe stopy inflacji sprawią, że jego stary kupon będzie wyglądał nieodpowiednio, może zrezygnować z ich dalszego utrzymywania, chyba że kupony obecnie oferowane ożywią jego zainteresowanie. W ostatnich latach właśnie coś takiego się dzieje.

Z drugiej strony akcje są bezterminowe. Mają datę dojrzałości w nieskończoności. Inwestorzy w akcję utknęli na tym, co są w stanie zarobić na korporacyjnej Ameryce. Jeśli korporacyjna Ameryka może zarobić 12%, to jest to poziom, z którym inwestorzy muszą nauczyć się żyć. Jako grupa inwestorzy w akcje nie mogą ani zrezygnować, ani renegocjować tych warunków. W ujęciu zagregowanym ich zaangażowanie w rzeczywistości rośnie. Poszczególne firmy mogą być sprzedawane lub likwidowane, a korporacje mogą odkupywać akcje własne; dla równowagi napływy nowego kapitału oraz zyski zatrzymane gwarantują, że rynkowy kapitał zamknięty w systemie korporacyjnym wzrośnie.

Zatem jeden punkt na korzyść obligacji. Kupony obligacyjne ostatecznie podlegają swoistej renegocjacji; kupony z kapitału własnego niestety nie. Prawdą jest jednak, że przez długi czas 12% kupon akcyjny nie potrzebował jakiejkolwiek korekty.

Obligatariusz otrzymuje zysk w gotówce

Istnieje jeszcze jedna zasadnicza różnica między różnymi odmianami obligacji a naszą nową egzotyczną 12-procentową „obligacją akcyjną”, która pojawia się na balu kostiumowym na Wall Street w przebraniu certyfikatu giełdowego.

W zwykłym przypadku inwestor w obligacje otrzymuje cały swój kupon w gotówce i może go reinwestować najlepiej, jak potrafi. Z kolei kupon na akcje naszego inwestora giełdowego jest częściowo zatrzymywany przez spółkę i jest ponownie inwestowany po stawkach, jakie firma zarabia. Innymi słowy, wracając do naszego korporacyjnego wszechświata, część 12% zarobionych rocznie jest wypłacana w postaci dywidend, a reszta jest ponownie umieszczana w ekosystemie biznesu, aby również zarobić 12%.

Stare dobre czasy

Ta cecha akcji — reinwestowanie części kuponu — może być dobrą lub złą wiadomością, w zależności od względnej atrakcyjności tych 12%. W latach pięćdziesiątych i na początku lat sześćdziesiątych wieści były rzeczywiście bardzo dobre. Ponieważ obligacje przynosiły tylko 3 lub 4 procent, prawo do automatycznego reinwestowania części kuponu na akcje na poziomie 12 procent miało ogromną wartość. Należy zauważyć, że inwestorzy nie mogli po prostu zainwestować własnych pieniędzy i uzyskać 12-procentowy zwrot. Ceny akcji w tym okresie znacznie przekraczały wartość księgową, a wysokie ceny, jakie musieli płacić, uniemożliwiały inwestorom bezpośrednie zarabianie z bazowego uniwersum korporacji, niezależnie od kursu, jaki ten wszechświat oferował. Nie możesz zapłacić znacznie powyżej wartości nominalnej za 12-procentową obligację i zarobić 12 procent dla siebie.

Ale na zatrzymanych zyskach inwestorzy mogli zarobić 12 procent. W efekcie zatrzymanie zysków umożliwiło inwestorom zakup po wartości księgowej części przedsiębiorstwa, która w ówczesnym środowisku gospodarczym była warta znacznie więcej niż wartość księgowa.

Była to sytuacja, w której bardzo niewiele można powiedzieć o dywidendach pieniężnych, a wiele można powiedzieć o zatrzymaniu zysków. Rzeczywiście, im więcej pieniędzy, które inwestorzy uważali za prawdopodobne do reinwestowania przy 12-procentowej stopie procentowej, tym cenniejszy był dla nich przywilej reinwestowania i tym więcej byli skłonni za niego zapłacić. Na początku lat 60-tych inwestorzy chętnie płacili najwyższe ceny za spółki elektroenergetyczne zlokalizowane na rozwijających się obszarach, wiedząc, że te firmy mają możliwość reinwestowania bardzo dużej części swoich zarobków. Firmy użyteczności publicznej, których środowisko operacyjne dyktowało większe wypłaty gotówkowe, uzyskiwały niższe ceny.

Gdyby w tym okresie istniała długoterminowa obligacja o wysokim ratingu, bez możliwości wykupu, z 12-procentowym kuponem, sprzedałaby się znacznie powyżej wartości nominalnej. A gdyby była to obligacja o innej niezwykłej charakterystyce – polegającej na tym, że większość płatności kuponowych mogłaby być automatycznie reinwestowana po cenie nominalnej w podobne obligacje – emisja wymagałaby jeszcze większej premii. W istocie akcje wzrostowe zatrzymujące większość swoich zysków stanowiły właśnie takie zabezpieczenie. Gdy stopa reinwestycji dodawanego kapitału własnego wynosiła 12 procent, w warunkach stóp procentowych około 4 procent, inwestorzy byli bardzo szczęśliwi – i oczywiście płacili ceny za to szczęście.

Kierując się do wyjścia

Patrząc wstecz, inwestorzy giełdowi mogą myśleć o sobie w latach 1946-66 jako o beneficjentach prawdziwie hojnego potrójnego spadku. Po pierwsze, otrzymywali wszelkie podstawowe zwroty z kapitału korporacyjnego, które znacznie przekraczały obowiązujące stopy procentowe. Po drugie, znaczna część tych zwrotów została dla nich ponownie zainwestowana po stawkach, które w innym przypadku byłyby nieosiągalne. Po trzecie, zapewniono im rosnącą cenę podstawowego kapitału własnego, gdy pierwsze dwie korzyści stały się powszechnie znane. Ten trzeci spadek oznaczał, że oprócz podstawowych 12 procent zarobionych przez korporacje na ich kapitale własnym, inwestorzy otrzymywali premię, ponieważ Dow Jones Industrials podniósł cenę ze 133 procent wartości księgowej w 1946 roku do 220 procent w 1966 roku. Taki proces marżowania tymczasowo pozwalał inwestorom osiągnąć zwrot, który przekraczał naturalną siłę dochodową przedsiębiorstw, w które zainwestowali.

Ten raj na ziemi został wreszcie „odkryty” w połowie lat 60. przez wiele dużych instytucji inwestycyjnych. Ale właśnie wtedy, gdy te finansowe słonie zaczęły deptać się nawzajem w pogoni za akcjami, wkroczyliśmy w erę przyspieszającej inflacji i wyższych stóp procentowych. Całkiem logicznie, proces marżowania zaczął się odwracać. Rosnące stopy procentowe bezlitośnie obniżyły wartość wszystkich dotychczasowych inwestycji o stałym kuponie. A kiedy oprocentowanie długoterminowych obligacji korporacyjnych zaczęło rosnąć (osiągając w końcu obszar 10 procent), zarówno zwrot z kapitału w wysokości 12 procent, jak i „przywilej” reinwestycji zaczęły wyglądać inaczej.

Akcje są całkiem słusznie uważane za bardziej ryzykowne niż obligacje. Chociaż ten kupon na akcje jest mniej więcej stały w czasie, zmienia się nieco z roku na rok. Te coroczne zmiany mogą znacząco, choć często błędnie, wpłynąć na postawy inwestorów co do przyszłości. Akcje są również bardziej ryzykowne, ponieważ są wyposażone w nieskończone terminy zapadalności. (Nawet twój zaprzyjaźniony broker nie miałby odwagi proponować ci 100-letnich obligacji, gdyby uznał je jako „bezpieczne”). Ze względu na dodatkowe ryzyko, naturalną reakcją inwestorów jest oczekiwanie zwrotu z kapitału, który jest zasadnie powyżej stopy zwrotu z obligacji — i 12 procent na akcjach w porównaniu z, powiedzmy, 10 procent na wyemitowanych obligacjach, kupując udział korporacyjny, nie wydaje się zasadne. Gdy spread się zawęża, inwestorzy kapitałowi zaczynają szukać wyjść.

Ale oczywiście jako grupa nie mogą się wydostać. Wszystko, co mogą osiągnąć, to duży ruch, znaczne koszty frykcyjne i nowy, znacznie niższy poziom wyceny, odzwierciedlający zmniejszoną atrakcyjność 12-procentowego kuponu na akcje w warunkach inflacji. W ciągu ostatniej dekady inwestorzy w obligacje przeżyli szereg wstrząsów, odkrywając, że żaden poziom kuponu nie jest magiczny: przy 6%, 8% lub 10% obligacje wciąż mogą stracić na wartości. Inwestorzy w akcje, którzy na ogół nie są świadomi, że oni też mają „kupon”, nadal powinni zdobywać wiedzę w tym zakresie.

0 komentarzy

Wyślij komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany.

Powiązane artykuły