Dziś ostatnia trzecia część słynnego artykułu Warrena Buffetta z maja 1977 roku, pt. Jak inflacja oszukuje inwestorów kapitałowych (ang. How inflation swindles the equity investor). Jego pierwszą część analizowaliśmy tutaj (link), a drugą tutaj (link).
Trzecia część artykułu zawiera:
- wyjaśnienie w jaki sposób inflacja “okrada” oszczędzających i inwestujących,
- prezentację zgubnej dla akcjonariuszy polityki korporacyjnej “Peter-to-Pay-Paul”,
- porównanie inflacji do gigantycznego tasiemca niszczącego zdolności inwestycyjne gospodarki (przedsiębiorstw).
Zapraszam do uważnej lektury. Wszystko co znajduje się poniżej, to tekst Buffetta w tłumaczeniu na język polski:
Czego wdowy nie chcą zauważać
Arytmetyka jasno pokazuje, że inflacja jest o wiele bardziej niszczycielskim podatkiem niż wszystko, co zostało uchwalone przez nasze ciała ustawodawcze. Podatek inflacyjny ma fantastyczną zdolność po prostu konsumowania kapitału. Dla wdowy ze swoimi oszczędnościami na 5-procentowym koncie bankowym nie ma znaczenia, czy płaci 100-procentowy podatek od dochodu z odsetek w okresie zerowej inflacji, czy też nie płaci podatku dochodowego w latach z 5-procentową inflacją. Tak czy siak, ona jest „opodatkowana” w sposób, który nie pozostawia jej żadnych realnych dochodów. Wszelkie pieniądze, które wydaje, pochodzą bezpośrednio z kapitału. Uznałaby za oburzające 120-procentowy podatek dochodowy, ale wydaje się, że nie zauważa, że 6-procentowa inflacja jest ekonomicznym ekwiwalentem właśnie tego.
Jeśli moje założenie o inflacji jest bliskie poprawności, rozczarowujące wyniki wystąpią nie dlatego, że rynek spada, ale pomimo tego, że rynek rośnie. Około 920 punktów na początku zeszłego miesiąca, Dow Jones wzrósł o pięćdziesiąt pięć punktów w porównaniu z wartością sprzed dziesięciu lat. Ale po uwzględnieniu inflacji Dow zdobył prawie 345 punktów — z 865 do 520. I około połowa zarobków Dow musiała zostać zatrzymana ich właścicielom i ponownie zainwestowana, aby osiągnąć nawet ten wynik.
W ciągu następnych dziesięciu lat Dow podwoiłby się tylko dzięki połączeniu 12-procentowego kuponu na akcje, 40-procentowego wskaźnika wypłat i obecnego 110-procentowego stosunku wartości rynkowej do księgowej. A przy 7-procentowej inflacji inwestorzy, którzy sprzedawali po 1800, nadal byliby w znacznie gorszej sytuacji niż obecnie, po zapłaceniu podatków od zysków kapitałowych.
Niemal słyszę reakcję niektórych inwestorów na te przygnębiające myśli. Będzie to założenie niezależnie od trudności związanych z nową erą inwestycji, że w jakiś sposób uda im się osiągnąć lepsze wyniki dla siebie. Ich sukces jest mało prawdopodobny. I w sumie oczywiście niemożliwy. Jeśli czujesz, że możesz wchodzić i wychodzić z papierów wartościowych w sposób, który pokonuje podatek inflacyjny, chciałbym być twoim brokerem – ale nie partnerem.
Nawet tak zwani inwestorzy zwolnieni z podatku, tacy jak fundusze emerytalne i fundusze kapitałowe szkół wyższych, nie unikną podatku inflacyjnego. Jeśli moje założenia o 7-procentowym zarobku każdego roku są jedynie uzupełnieniem siły nabywczej, fundusze kapitałowe nie zarabiają nic, dopóki nie wyprzedzą kieratu inflacji. Przy 7-procentowej inflacji i, powiedzmy, ogólnych inwestycjach 8 procent zwrotu, te instytucje, które uważają, że są zwolnione z podatku, w rzeczywistości płacą „podatek dochodowy” w wysokości 87,5 procent.
Równanie społeczne
Niestety, główne problemy związane z wysokimi stopami inflacji spadają nie na inwestorów, ale na całe społeczeństwo. Dochody z inwestycji stanowią niewielką część dochodu narodowego, a jeśli realny dochód na mieszkańca mógłby rosnąć w zdrowym tempie przy zerowych realnych zwrotach z inwestycji, sprawiedliwość społeczna mogłaby zostać usprawniona.
Gospodarka rynkowa tworzy pewne krzywe wypłat dla uczestników. Właściwie wyposażona w struny głosowe, budowę anatomiczną, siłę fizyczną lub zdolności umysłowe może wytworzyć ogromne stosy czeków roszczeniowych (akcje, obligacje i inne formy kapitału) na przyszłą produkcję krajową. Właściwy dobór przodków podobnie może skutkować dożywotnimi dostawami takich biletów po urodzeniu. Jeżeli zerowy rzeczywisty zwrot z inwestycji dla akcjonariuszy zapewniałby nieco większą produkcję krajową od równie godnych i pracowitych obywateli, którzy nie mają talentów do produkcji jackpotów, to wydaje się to mało prawdopodobne, aby stanowiło zniewagę dla sprawiedliwego świata zasługującą na Boską Interwencję.
Potencjał realnej poprawy dobrobytu pracowników kosztem zamożnych akcjonariuszy jest jednak niewielki. Wynagrodzenia pracowników są już dwudziestoosiemkrotnością kwoty wypłacanej z tytułu dywidend, a wiele z tych dywidend trafia teraz do funduszy emerytalnych, instytucji non-profit, takich jak uniwersytety, oraz indywidualnych akcjonariuszy, którzy nie są zamożni. W tych okolicznościach, gdybyśmy teraz zamienili wszystkie dywidendy zamożnych akcjonariuszy na płace – coś, co moglibyśmy zrobić tylko raz, jak zabicie krowy (lub, jeśli wolisz, świni) – podnieślibyśmy płace realne o mniej niż kiedyś od rocznego wzrostu gospodarki.
Rosjanie też to rozumieją
Dlatego uszczuplenie zamożnych, poprzez wpływ inflacji na ich inwestycje, nie zapewni nawet krótkoterminowej pomocy materialnej tym, którzy nie są zamożni. Ich dobrobyt ekonomiczny wzrośnie lub spadnie wraz z ogólnymi skutkami inflacji dla gospodarki. A efekty te raczej nie będą dobre.
Duże zyski z kapitału realnego, zainwestowanego w nowoczesne urządzenia produkcyjne, są niezbędne do uzyskania dużych korzyści w zakresie dobrobytu gospodarczego. Duża dostępność siły roboczej, wielkie potrzeby konsumentów i wielkie obietnice rządowe doprowadzą do wielkiej frustracji bez ciągłego tworzenia i zatrudniania kosztownych nowych aktywów kapitałowych w całym przemyśle. To równanie jest zrozumiałe zarówno dla Rosjan, jak i dla Rockefellerów. I to takim, który został ustanowiony z oszałamiającym sukcesem w Niemczech Zachodnich i Japonii. Umożliwiło to osiągnięcie wysokiej stopy akumulacji kapitału tym krajom oraz wzrost standardu życia w tempie znacznie przekraczającym nasz, mimo że cieszymy się znacznie lepszą pozycją w dziedzinie energii.
Aby zrozumieć wpływ inflacji na realną akumulację kapitału, potrzeba trochę matematyki. Wróćmy na chwilę do tego 12-procentowego zwrotu z kapitału własnego. Przychody takie są ujmowane po odpisach amortyzacyjnych, które prawdopodobnie pozwolą na odtworzenie obecnych zdolności produkcyjnych – jeżeli te maszyny i urządzenia będą mogły być zakupione w przyszłości po cenach zbliżonych do ich pierwotnego kosztu.
Sposób w jaki się to działo
Załóżmy, że około połowa zysków jest wypłacana w formie dywidendy, pozostawiając 6 procent kapitału własnego dostępnego na finansowanie przyszłego wzrostu. Jeśli inflacja jest niska — powiedzmy 2 procent — duża część tego wzrostu może stanowić realny wzrost produkcji fizycznej. W tych warunkach w przyszłym roku trzeba będzie zainwestować o 2 procent więcej w należności, zapasy i środki trwałe, aby powielić tegoroczną produkcję fizyczną – pozostawiając 4 procent na inwestycje w aktywa, aby wyprodukować więcej dóbr fizycznych. 2 proc. finansuje iluzoryczny wzrost dolara odzwierciedlający inflację, a pozostałe 4 proc. finansuje realny wzrost. Jeśli wzrost liczby ludności wynosi 1 procent, 4-procentowy wzrost realnego produktu przekłada się na 3-procentowy wzrost realnego dochodu netto na mieszkańca. Tak mniej więcej działo się w naszej gospodarce.
Teraz podnieś stopę inflacji do 7 proc. i policz, ile pozostało na realny wzrost po sfinansowaniu obowiązkowego składnika inflacyjnego. Odpowiedź brzmi: nic — jeśli zasady dotyczące dywidend i wskaźniki dźwigni pozostaną niezmienione. Po wypłaceniu połowy z 12-procentowych zarobków pozostaje te same 6 procent, ale wszystko to ma zapewnić dodatkowe dolary potrzebne do transakcji zeszłorocznego fizycznego wolumenu biznesu.
Wiele firm, które nie mają rzeczywistych zysków zatrzymanych, z których można by sfinansować fizyczną ekspansję po normalnych wypłatach dywidend, będzie improwizować. W jaki sposób, zadają sobie pytanie, możemy wstrzymać lub zmniejszyć dywidendy bez narażania się na gniew akcjonariuszy? Mam dla nich dobrą wiadomość: dostępny jest gotowy zestaw schematów.
W ostatnich latach przemysł elektroenergetyczny miał niewielką lub żadną zdolność do wypłaty dywidendy. A raczej miał prawo wypłacać dywidendy, jeśli inwestorzy zgodzą się kupować od nich akcje. W 1975 roku przedsiębiorstwa energetyczne wypłaciły wspólne dywidendy w wysokości 3,3 miliarda dolarów i poprosiły inwestorów o zwrot 3,4 miliarda dolarów. Oczywiście wmieszali w to trochę handlowej techniki „Peter-to-Pay-Paul”, aby nie zyskać reputacji Con Ed. Con Ed, pamiętacie, był na tyle nierozsądny w 1974 roku, by po prostu powiedzieć swoim akcjonariuszom, że nie ma pieniędzy na wypłatę dywidendy. Szczerość została nagrodzona nieszczęściem na rynku.
Bardziej wyrafinowane narzędzie utrzymuje — być może — zwiększa kwartalną dywidendę, a następnie prosi akcjonariuszy (starych lub nowych) o przesłanie pieniędzy pocztą. Innymi słowy, firma emituje nowe akcje. Ta procedura kieruje ogromne kwoty kapitału do poborcy podatkowego i znaczne sumy do subemitentów. Wszyscy jednak wydają się być w dobrych nastrojach (zwłaszcza ubezpieczyciele).
Więcej radości w AT&T
Zachęcone takim sukcesem, niektóre przedsiębiorstwa użyteczności publicznej wymyśliły kolejny skrót. W takim przypadku spółka deklaruje wypłatę dywidendy, akcjonariusz płaci podatek i szybko emitowane są kolejne akcje. Żadna gotówka nie przechodzi z rąk do rąk, chociaż fiskus, jak zawsze psujący zabawę, upiera się przy traktowaniu transakcji tak, jakby miała miejsce.
Na przykład firma AT&T wprowadziła w 1973 r. program reinwestowania dywidend. Należy uczciwie opisać tę firmę jako bardzo zorientowaną na akcjonariuszy, a przyjęcie przez nią tego programu, biorąc pod uwagę uspołecznione sposoby finansowania, należy uznać za całkowicie zrozumiałe. Ale treść programu pochodzi raczej z „Alicji w Krainie Czarów”.
W 1976 roku firma AT&T wypłaciła 2,3 miliarda dolarów dywidendy pieniężnej około 2,9 milionom właścicieli jej akcji zwykłych. Pod koniec roku 648 000 posiadaczy (wzrost z 601 000 rok wcześniej) reinwestowało 432 mln USD (wzrost z 327 mln USD) w dodatkowe akcje dostarczane bezpośrednio przez spółkę.
Dla zabawy załóżmy, że wszyscy akcjonariusze AT&T ostatecznie zapisują się do tego programu. W takim przypadku żadna gotówka nie byłaby wysyłana do akcjonariuszy — akurat wtedy, gdy Con Ed uchwalił dywidendę. Jednak każdy z 2,9 miliona właścicieli zostałby powiadomiony, że powinien zapłacić podatek dochodowy od swojej części zysków zatrzymanych, które w tamtym roku nazwano „dywidendami”. Zakładając, że „dywidendy” wyniosły łącznie 2,3 miliarda dolarów, jak w 1976 r., oraz że akcjonariusze płacili od nich średni podatek w wysokości 30 procent, skończyliby, dzięki temu wspaniałemu planowi, płacąc prawie 700 milionów dolarów na rzecz fiskusa. Wyobraźcie sobie radość akcjonariuszy w takich okolicznościach, gdyby dyrektorzy podwoili dywidendę.
Rząd spróbuje to zrobić
Możemy spodziewać się częstszego wykorzystywania ukrytych obniżek wypłat, ponieważ biznes zmaga się z problemem realnej akumulacji kapitału. Jednak ograniczenie akcjonariuszy w pewnym stopniu nie rozwiąże całkowicie problemu. Połączenie 7-procentowej inflacji i 12-procentowych zwrotów uratuje strumień kapitału korporacyjnego dostępnego do finansowania rzeczywistego wzrostu.
I tak, w miarę jak konwencjonalne metody akumulacji kapitału prywatnego słabną pod wpływem inflacji, nasz rząd będzie w coraz większym stopniu próbował wpływać na przepływ kapitału do przemysłu, albo bezskutecznie, jak w Anglii, albo z powodzeniem, jak w Japonii. Wydaje się, że brakuje tutaj niezbędnych kulturowych i historycznych podstaw dla entuzjastycznego partnerstwa rządów, biznesu i robotników w stylu japońskim. Przy odrobinie szczęścia unikniemy podążania drogą angielską, gdzie wszystkie segmenty walczą o podział tortu, zamiast łączyć siły, by go powiększyć.
W sumie wydaje się jednak prawdopodobne, że w miarę upływu lat będziemy słyszeć znacznie więcej o niedoinwestowaniu, stagflacji i niepowodzeniach sektora prywatnego w zaspokajaniu potrzeb.
Inflacja
Kolejna, szczególnie ironiczna, kara nakładana jest przez środowisko inflacyjne na właścicieli „złego” biznesu. Aby kontynuować działalność w dotychczasowym trybie, taka niskodochodowa firma zwykle musi zatrzymać znaczną część swoich zysków – bez względu na karę, jaką taka polityka nakłada na akcjonariuszy.
Rozum zalecałby właśnie przeciwną politykę. Osoba, która utknęła z obligacją 5%, która ma wiele lat do wykupu, nie bierze kuponów z tej obligacji i nie płaci stu centów za dolara. Zamiast tego bierze te kupony ze swojej obligacji o niskim zwrocie i – jeśli jest skłonny do reinwestowania – szuka najwyższego zwrotu z obecnie dostępnym bezpieczeństwem. Dobrych pieniędzy nie wyrzuca się po złych. To, co ma sens dla posiadacza obligacji, ma sens dla akcjonariusza. Logicznie rzecz biorąc, spółka z historycznymi i przyszłymi wysokimi zwrotami z kapitału własnego powinna zatrzymać większość lub całość swoich zysków, aby akcjonariusze mogli uzyskiwać wyższe zwroty ze zwiększonego kapitału. I odwrotnie, niskie zwroty z kapitału korporacyjnego sugerowałyby bardzo wysoką wypłatę dywidendy, aby właściciele mogli skierować kapitał w bardziej atrakcyjne obszary. (Pismo Święte jest z tym zgodne. W przypowieści o talentach dwaj dobrze zarabiający słudzy są nagradzani 100% zatrzymaniem zarobków i zachęcani do rozszerzania swojej działalności. Jednak trzeci sługa, który nie zarabia, jest nie tylko skarcony — „niegodziwy i gnuśny” – ale także musi przekierować cały swój kapitał na najlepszego zarządcę. Mt 25:14-30).
Kiedy ceny stale rosną, „zły” biznes musi zatrzymać każdą złotówkę, jaką może. Nie dlatego, że jest atrakcyjny jako repozytorium kapitału własnego, ale właśnie dlatego, że jest tak nieatrakcyjny, biznes o niskich stopach zwrotu musi przestrzegać polityki wysokiej retencji. Jeśli chce dalej działać w przyszłości, tak jak w przeszłości – a robi to większość podmiotów, w tym biznes – po prostu nie ma wyboru.
Bowiem inflacja działa jak gigantyczny korporacyjny tasiemiec. Ten tasiemiec prewencyjnie konsumuje swoją codzienną dietę w postaci dolarów inwestycyjnych, niezależnie od stanu zdrowia organizmu żywiciela.
Niezależnie od poziomu zgłaszanych zysków (nawet jeśli są one zerowe), firma stale potrzebuje więcej dolarów na należności, zapasy i środki trwałe, aby jedynie dorównać wolumenowi jednostkowemu lub poprzedniemu rokowi. Im mniej zamożne przedsiębiorstwo, tym większy odsetek dostępnego pożywienia pochłania tasiemiec. Firma zarabiająca 8% lub 10% na kapitale własnym często nie ma resztek na ekspansję, redukcję zadłużenia lub „prawdziwe” dywidendy. Tasiemiec inflacji po prostu czyści talerz. (Zrozumiałe jest, że niezdolność spółki o niskich stopach zwrotu do wypłaty dywidendy jest często zamaskowana. Korporacyjna Ameryka coraz częściej zwraca się ku planom reinwestycji dywidendy, czasem nawet obejmującym układ rabatowy, który prawie zmusza akcjonariuszy do reinwestowania. Inne firmy sprzedają nowo wyemitowane akcje Piotrowi, aby w ten sposób wypłacić dywidendy Pawłowi. Strzeżcie się „dywidendy”, które mogą być wypłacone tylko wtedy, gdy ktoś obiecuje zastąpić wypłacony kapitał.)
0 komentarzy