Dziś wracamy do słynnego artykułu Warrena Buffetta z maja 1977 roku, pt. Jak inflacja oszukuje inwestorów kapitałowych (ang. How inflation swindles the equity investor). Jego pierwszą część analizowaliśmy tutaj (link).
Druga część tego artykułu zawiera:
- analizę źródeł zwiększania zysków przedsiębiorstw w warunkach inflacji,
- pięknie nakreślone podstawy arytmetyki giełdowej,
- ostrzeżenie inwestora przed interesariuszami repezentującymi szeroko rozumiany rząd.
Zapraszam do uważnej lektury. Wszystko co znajduje się poniżej, to tekst Buffetta w tłumaczeniu na język polski. Na następny raz zostawiamy sobie jeszcze trzecią część tego artykułu.
Pięć sposobów na poprawę zysków
Czy naprawdę musimy uważać ten 12-procentowy kupon za niezmienny? Czy istnieje jakieś prawo, które mówi, że zwrot z kapitału własnego firmy nie może korygować się w górę w odpowiedzi na trwale wyższą średnią stopę inflacji?
Nie ma oczywiście żadnego prawa. Z drugiej strony, korporacyjna Ameryka nie może zwiększać dochodów w drodze pragnienia lub dekretu. Aby podnieść ten zwrot z kapitału, korporacje potrzebowałyby co najmniej jednego z następujących elementów:
- Wzrostu obrotów, tj. relacji między sprzedażą a aktywami ogółem zaangażowanymi w działalność;
- Tańszej dźwigni finansowej;
- Większej dźwigni finansowej;
- Niższych podatków dochodowych;
- Szerszej marży operacyjne na sprzedaży.
I to wszystko. Po prostu nie ma innych sposobów na zwiększenie zwrotów z akcji zwykłych. Zobaczmy, co można z nimi zrobić.
Zaczniemy od obrotów. Trzy główne kategorie aktywów, o których musimy pomyśleć w tym ćwiczeniu, to należności, zapasy i środki trwałe, takie jak hale fabryczne i maszyny.
Należności rosną proporcjonalnie do wzrostu sprzedaży, niezależnie od tego, czy wzrost sprzedaży w dolarach jest spowodowany większym wolumenem fizycznym, czy inflacją. Nie ma tu miejsca na ulepszenia.
W przypadku zapasów sytuacja nie jest już taka prosta. W dłuższej perspektywie można oczekiwać, że trend w zapasach jednostkowych będzie podążał za trendem w sprzedaży jednostkowej. Jednak w krótkim okresie fizyczny wskaźnik rotacji może wahać się z powodu specjalnych czynników, np. oczekiwań co do kosztów lub wąskich gardeł.
Stosowanie metody wyceny zapasów typu „ostatnie weszło, pierwsze wyszło” (LIFO) służy zwiększeniu zgłaszanego wskaźnika obrotu w okresach inflacji. Kiedy sprzedaż dolarowa rośnie z powodu inflacji, wycena zapasów firmy LIFO albo pozostanie na tym samym poziomie (jeśli sprzedaż jednostkowa nie rośnie), albo będzie podążać za wzrostem sprzedaży wyrażonej w dolarach (jeśli sprzedaż jednostkowa rośnie). W obu przypadkach obroty w dolarach wzrosną.
We wczesnych latach siedemdziesiątych korporacje wyraźnie zwróciły się w stronę księgowości LIFO, co skutkuje obniżeniem raportowanych zysków i zobowiązań podatkowych. Teraz wydaje się, że trend zwolnił. Mimo to istnienie wielu spółek stosujących LIFO oraz prawdopodobieństwo, że dołączą do nich kolejne, zapewnia pewien dalszy wzrost zgłaszanej rotacji zapasów.
Zyski mogą być skromne
W przypadku środków trwałych każdy wzrost stopy inflacji, przy założeniu, że w równym stopniu dotyczy wszystkich produktów, początkowo będzie miał wpływ na wzrost obrotów. To prawda, ponieważ sprzedaż natychmiast odzwierciedli nowy poziom cen, podczas gdy konto środków trwałych będzie odzwierciedlało zmianę stopniowo, tj. w miarę wycofywania istniejących aktywów i zastępowania ich po nowych cenach. Oczywiście, im wolniej firma przeprowadza proces wymiany, tym bardziej wzrośnie wskaźnik rotacji. Jednak działanie zostanie zatrzymane po zakończeniu cyklu wymiany. Zakładając stałą stopę inflacji, sprzedaż i aktywa trwałe zaczną rosnąć zgodnie ze stopą inflacji.
Podsumowując, inflacja spowoduje pewien wzrost wskaźników rotacji. Pewna poprawa byłaby osiągnięta dzięki LIFO, a część byłaby możliwa (jeśli inflacja przyspieszy) dzięki szybszemu wzrostowi sprzedaży niż środków trwałych. Jednak zyski mogą być skromne i nie na tyle duże, aby spowodować znaczną poprawę zwrotów z kapitału własnego. W ciągu dekady kończącej się w 1975 r., pomimo ogólnie przyspieszającej inflacji i szerokiego stosowania rachunkowości LIFO, wskaźnik obrotów na liście Fortune 500 wzrósł tylko z 1,18/1 do 1,29/1.
Tańsza dźwignia finansowa? Raczej nie. Wysokie stopy inflacji generalnie powodują, że kredyty stają się droższe, a nie tańsze. Galopujące stopy inflacji kreują galopujące potrzeby kapitałowe; a pożyczkodawcy, w miarę jak stają się coraz bardziej nieufni wobec umów długoterminowych, stają się coraz bardziej wymagający. Ale nawet jeśli nie nastąpi dalszy wzrost stóp procentowych, dźwignia finansowa będzie coraz droższa, ponieważ średni koszt długu obecnie w księgach korporacyjnych jest niższy niż koszt jego zastąpienia. A wymiana będzie wymagana w miarę dojrzewania istniejącego długu. Ogólnie rzecz biorąc, przyszłe zmiany kosztu dźwigni finansowej wydają się mieć prawdopodobnie nieco przygnębiający wpływ na zwrot z kapitału własnego.
Więcej dźwigni? Amerykański biznes wystrzelił już wiele, jeśli nie większość, pocisków z arsenału większej dźwigni, które kiedyś były dla niego dostępne. Dowód tej tezy można zobaczyć w innych statystykach z listy Fortune 500: w ciągu dwudziestu lat kończących się w 1975 r. kapitał własny jako procent aktywów ogółem spadł w przypadku 500 z 63% do prawie 59%. Innymi słowy, każdy dolar kapitału własnego jest teraz lewarowany znacznie silniej niż kiedyś.
Czego nauczyli się pożyczkodawcy
Ironia wywołanych inflacją wymagań finansowych polega na tym, że wysoce dochodowe firmy – na ogół z najwyższą zdolnością kredytową – wymagają stosunkowo niewielkiego kapitału dłużnego. Ale maruderzy w rentowności nigdy nie mają dość. Pożyczkodawcy rozumieją ten problem znacznie lepiej niż dziesięć lat temu i odpowiednio mniej chętnie pozwalają żądnym kapitału, nisko rentownym przedsiębiorstwom wzbić się w powietrze.
Niemniej jednak, biorąc pod uwagę warunki inflacyjne, wydaje się, że wiele korporacji w przyszłości zwróci się w stronę jeszcze większej dźwigni jako sposobu na zwiększenie zysków z kapitału. Ich zarządy podejmą ten krok, ponieważ będą potrzebować ogromnych ilości kapitału – często po prostu do prowadzenia tego samego fizycznego wolumenu działalności – i będą chciały go zdobyć bez obcinania dywidend lub oferowania nowych akcji, które ze względu na inflację nie są w stanie prezentować się atrakcyjnie. Ich naturalną reakcją będzie zaciąganie długów, niemal bez względu na koszty. Będą zachowywać się jak przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, które w latach 60. spierały się o jeden punkt procentowy i były wdzięczne za znalezienie 12-procentowego finansowania dłużnego w 1974 r.
Dodany dług przy obecnych stopach procentowych przyniesie jednak mniejszy zwrot z kapitału niż dodany dług przy 4-procentowej stopie procentowej na początku lat sześćdziesiątych. Istnieje również problem polegający na tym, że wyższe wskaźniki zadłużenia powodują obniżenie ratingów kredytowych, powodując dalszy wzrost kosztów odsetkowych.
Jest to więc kolejny sposób, który należy dodać do już omówionych, w którym koszt dźwigni będzie rósł. W sumie wyższe koszty dźwigni prawdopodobnie zrównoważą korzyści płynące z większej dźwigni.
Poza tym w korporacyjnej Ameryce jest już znacznie więcej długów, niż wynika to z konwencjonalnych bilansów. Wiele firm ma ogromne zobowiązania emerytalne dostosowane do poziomu płac, który będzie obowiązywał, gdy obecni pracownicy przejdą na emeryturę. Przy niskich stopach inflacji w latach 1955-56 zobowiązania wynikające z takich planów były racjonalnie przewidywalne. Dziś nikt nie może tak naprawdę poznać ostatecznych zobowiązań firmy. Ale jeśli stopa inflacji wyniesie w przyszłości średnio 7 procent, dwudziestopięcioletni pracownik, który zarabia obecnie 12 000 dolarów i którego podwyżki nie wykraczają poza wzrost kosztów utrzymania, będzie zarabiał 180 000 dolarów, kiedy przejdzie na emeryturę w wieku sześćdziesięciu pięciu lat.
Oczywiście w wielu rocznych raportach każdego roku pojawia się niezwykle dokładna liczba, rzekomo przedstawiająca niesfinansowane zobowiązania emerytalne. Gdyby ta liczba była naprawdę wiarygodna, korporacja mogłaby po prostu zwiększyć tę sumę, dodać do niej istniejące aktywa funduszu emerytalnego, przekazać całą kwotę dowolnej firmie ubezpieczeniowej i zlecić jej przejęcie wszystkich obecnych zobowiązań emerytalnych korporacji. W prawdziwym świecie niestety nie można znaleźć firmy ubezpieczeniowej, która byłaby skłonna nawet wysłuchać takiej propozycji zawarcia umowy.
Praktycznie każdy skarbnik w korporacyjnej Ameryce wzdragałby się przed pomysłem emisji obligacji „uwzględniającej koszty utrzymania” — obligacji niepodlegających wykupowi, z kuponami powiązanymi z indeksem cen. Ale dzięki prywatnemu systemowi emerytalnemu korporacyjna Ameryka faktycznie zaciągnęła fantastyczne kwoty długu, które są odpowiednikiem takiej obligacji.
Większa dźwignia finansowa, czy to poprzez dług konwencjonalny, czy niezaksięgowany i indeksowany „dług emerytalny”, powinna być postrzegana przez akcjonariuszy ze sceptycyzmem. 12-procentowy zwrot z przedsiębiorstwa, które jest wolne od długów, jest znacznie wyższy niż ten sam zwrot osiągany przez firmę, która mocno przykuwa wzrok wierzycieli, co oznacza, że dzisiejsze 12-procentowe zwroty z kapitału mogą być mniej wartościowe niż 12-procentowe zwroty sprzed dwudziestu lat.
Lepiej można się ubawić w Nowym Jorku
Niższe podatki dochodowe od osób prawnych wydają się mało prawdopodobne. Inwestorzy amerykańskich korporacji już posiadają akcje klasy D. Akcje klasy A, B i C są reprezentowane przez roszczenia podatkowe władz federalnych, stanowych i miejskich. Prawdą jest, że ci „inwestorzy” nie mają żadnych roszczeń do aktywów korporacji; otrzymują jednak znaczną część zysków, w tym zysków generowanych przez gromadzenie kapitału wynikającego z zatrzymania części zysków posiadanych przez akcjonariuszy klasy D.
Kolejną czarującą cechą tych wspaniałych akcji klasy A, B i C jest to, że ich udział w zyskach korporacji może zostać natychmiast, obficie i bez zapłaty zwiększony przez jednostronne głosowanie jednej z klas „akcjonariuszy”, np. Kongresu w sprawie klasy A. Aby podkręcić zabawę zwróćmy uwagę, że jedna z owych klas będzie czasami głosować za zwiększeniem swojego udziału w biznesie z mocą wsteczną – tak jak firmy działające w Nowym Jorku ku swemu przerażeniu odkryły to w 1975 roku. Ilekroć klasa A, B lub C „akcjonariuszy” głosuje za zwiększeniem udziału w biznesie, część pozostająca dla klasy D — czyli ta, która jest w posiadaniu zwykłego inwestora — spada.
Patrząc w przyszłość, nierozsądne wydaje się zakładanie, że ci, którzy kontrolują akcje A, B i C, będą głosować za ograniczeniem własnego „działki” w dłuższej perspektywie. Akcje klasy D prawdopodobnie będą musiały walczyć o utrzymanie.
Złe wieści z Federalnej Komisji Handlu
Ostatnim z naszych pięciu możliwych źródeł zwiększonej rentowności kapitałów własnych są wyższe marże operacyjne na sprzedaży. W tym miejscu niektórzy optymiści mieliby nadzieję na osiągnięcie znacznych zysków. Nie ma dowodów na to, że się mylą. Ale jest tylko 100 centów na dolarze ze sprzedaży i wiele roszczeń do dolara, zanim przejdziemy do rezydualnych zysków przed opodatkowaniem. Głównymi pretendentami są praca, surowce, energia i różne podatki inne niż dochodowe. Względne znaczenie tych kosztów nie wydaje się raczej maleć w epoce inflacji.
Co więcej, najnowsze dane statystyczne nie budzą ufności do twierdzenia, że marże wzrosną w okresie inflacji. W dekadzie kończącej się w 1965 roku, okresie stosunkowo niskiej inflacji, uniwersum firm produkcyjnych, o których kwartalnie informowała Federalna Komisja Handlu, miało średnią roczną marżę sprzedaży przed opodatkowaniem na poziomie 8,6 procent. W dekadzie kończącej się w 1975 roku średnia marża wynosiła 8 proc. Innymi słowy, marże spadły pomimo bardzo znacznego wzrostu inflacji.
Gdyby biznes mógł oprzeć swoje ceny na kosztach odtworzenia, marże wzrosłyby w okresach inflacji. Ale prostym faktem jest to, że większości dużych firm, pomimo powszechnego przekonania o swojej sile rynkowej, po prostu nie udaje się tego dokonać. Rachunek kosztów odtworzenia prawie zawsze pokazuje, że zyski przedsiębiorstw znacznie spadły w ostatniej dekadzie. Jeśli tak dużym gałęziom przemysłu, jak ropa naftowa, stal i aluminium, rzeczywiście przypisuje się siłę oligopolistyczną, to można jedynie stwierdzić, że ich polityka cenowa była niezwykle powściągliwa.
Oto pełna lista: pięć czynników, które mogą poprawić zwrot z akcji zwykłych, z których żaden, według mojej analizy, prawdopodobnie nie będzie miał zastosowania w tym kierunku w okresach wysokiej inflacji. Być może wyszedłeś z tego ćwiczenia bardziej optymistycznie niż ja. Ale pamiętaj, zwroty w obszarze 12 procent są z nami od dawna.
Równanie inwestora w dolarach
Nawet jeśli zgodzisz się, że 12-procentowy kupon na akcje jest mniej więcej niezmienny, nadal możesz mieć nadzieję, że dobrze sobie z nim poradzisz w nadchodzących latach. Niewykluczone, że tak będzie. W końcu wielu inwestorów dobrze sobie z tym radziło przez długi czas. Ale twoje przyszłe wyniki będą zależeć od trzech zmiennych: relacji między wartością księgową a wartością rynkową, stawką podatkową i stopą inflacji.
Przebrnijmy trochę przez arytmetykę dotyczącą wartości księgowej i rynkowej. Kiedy akcje konsekwentnie sprzedają się według wartości księgowej, wszystko jest bardzo proste. Jeśli wartość księgowa akcji wynosi 100 USD, a średnia wartość rynkowa wynosi 100 USD, 12-procentowy zysk firmy przyniesie inwestorowi 12-procentowy zwrot (pomniejszony o koszty frykcyjne, które na razie zignorujemy). Jeśli wskaźnik wypłaty wynosi 50 procent, nasz inwestor otrzyma 6 USD w postaci dywidendy i kolejne 6 USD ze wzrostu wartości księgowej firmy, co oczywiście znajdzie odzwierciedlenie w wartości rynkowej jego udziałów.
Gdyby akcje sprzedawano za 150 procent wartości księgowej, obraz by się zmienił. Inwestor otrzymałby taką samą dywidendę pieniężną w wysokości 6 USD, ale teraz oznaczałoby to tylko 4-procentowy zwrot z jego kosztu 150 USD. Wartość księgowa firmy nadal wzrosłaby o 6 procent (do 106 USD), a wartość rynkowa udziałów inwestora, wyceniana konsekwentnie na poziomie 150 procent wartości księgowej, podobnie wzrosłaby o 6 procent do (159 USD). Ale całkowity zwrot inwestora, tj. z aprecjacji plus dywidendy, wyniósłby tylko 10 procent w porównaniu z podstawowymi 12 procentami zarobionymi przez firmę.
Gdy inwestor kupuje poniżej wartości księgowej, proces jest odwrotny. Na przykład, jeśli akcje zostaną sprzedane za 80 procent wartości księgowej, te same założenia dotyczące zysków i wypłat przyniosłyby 7,5 procent z dywidend (6 USD przy cenie 80 USD) i 6 procent z aprecjacji – całkowity zwrot w wysokości 13,5 procent. Innymi słowy, lepiej byłoby kupować kupując ze zniżką niż z premią, tak jak sugeruje zdrowy rozsądek.
W latach powojennych wartość rynkowa Dow Jones Industrials wynosiła zaledwie 84% wartości księgowej (w 1974 r.) i aż 232% (w 1965 r.); przez większość czasu wskaźnik ten przekraczał 100 procent. (Wczesną wiosną było to około 110 proc.). Załóżmy, że w przyszłości wskaźnik ten będzie zbliżony do 100 proc., co oznacza, że inwestorzy w akcje zarobią pełne 12 proc. Przynajmniej mogliby zarobić tę liczbę przed opodatkowaniem i przed inflacją.
7 procent po opodatkowaniu
Jak duży kęs mogą zabrać podatki z tych 12 procent? Dla inwestorów indywidualnych rozsądne wydaje się założenie, że federalne, stanowe i lokalne podatki dochodowe wyniosą średnio około 50% od dywidend i 30% od zysków kapitałowych. Większość inwestorów może mieć marginalne stawki nieco poniżej tych, ale wielu z większymi portfelami odczuje znacznie wyższe stopy. Zgodnie z nowym prawem podatkowym, jak zauważył Fortune w zeszłym miesiącu, inwestor o wysokich dochodach w mocno opodatkowanym mieście może mieć krańcową stopę zysków kapitałowych sięgającą nawet 56 procent. (Patrz „Ustawa o praktykach podatkowych z 1976 r.”)
Załóżmy więc również, zgodnie z ostatnimi doświadczeniami, że korporacje zarabiające 12 proc. na kapitale wypłacają 5 proc. w formie dywidendy pieniężnej (2,5 proc. po opodatkowaniu). I zatrzymują 7 procent, przy czym te zyski zatrzymane powodują odpowiedni wzrost wartości rynkowej (4,9 procent po 30-procentowym opodatkowaniu). Zwrot po opodatkowaniu wyniósłby zatem 7,4 procent. Prawdopodobnie należy to zaokrąglić w dół do około 7 procent, aby uwzględnić koszty frykcyjne. Aby posunąć naszą tezę o akcjach jako ukrytych obligacjach o krok dalej, akcje można uznać za ekwiwalent, dla osób fizycznych, 7-procentowych obligacji wieczystych zwolnionych z podatku.
Liczba, której nikt nie zna
To z kolei prowadzi nas do kluczowego pytania o stopę inflacji. Nikt nie zna odpowiedzi na to pytanie – łącznie z politykami, ekonomistami i ekspertami establishmentu, którzy kilka lat temu uważali, że przy lekkim szturchnięciu tu i ówdzie stopy bezrobocia i inflacji zareagują niczym tresowane foki.
Ale wiele znaków wydaje się negatywnych dla stabilnych cen: fakt, że inflacja jest obecnie na całym świecie; skłonność głównych grup w naszym społeczeństwie do wykorzystywania siły wyborczej do zmiany, a nie rozwiązywania problemów ekonomicznych; demonstrowana niechęć do rozwiązywania nawet najistotniejszych problemów (np. energii i rozprzestrzeniania broni jądrowej), jeśli można je odłożyć w czasie; oraz system polityczny, który nagradza prawodawców reelekcją, jeśli ich działania wydają się przynosić krótkoterminowe korzyści, nawet jeśli ich ostatecznym piętnem będzie spotęgowanie długoterminowego bólu.
Większość osób na stanowiskach politycznych jest, co zrozumiałe, zdecydowanie przeciwna inflacji, ale zdecydowanie opowiada się za polityką, która ją wytwarza. (Ta schizofrenia nie spowodowała jednak, że stracili kontakt z rzeczywistością; kongresmeni zadbali o to, aby ich emerytury – w przeciwieństwie do praktycznie wszystkich przyznawanych w sektorze prywatnym – były indeksowane do zmian kosztów utrzymania po przejściu na emeryturę).
Dyskusje na temat przyszłych stóp inflacji zwykle dotyczą subtelności polityki monetarnej i fiskalnej. Są to ważne zmienne przy określaniu wyniku dowolnego konkretnego równania inflacyjnego. Jednak u źródła inflacja w czasie pokoju jest problemem politycznym, a nie ekonomicznym. Kluczem jest ludzkie zachowanie, a nie zachowanie monetarne. A kiedy wy, bardzo ludzcy politycy, wybieracie między następnymi wyborami a następnym pokoleniem, jasne jest, co zwykle się dzieje.
Takie szerokie uogólnienia nie dają dokładnych liczb. Wydaje mi się jednak całkiem możliwe, że w przyszłych latach stopa inflacji wyniesie średnio 7 proc. Mam nadzieję, że ta prognoza się nie sprawdzi. I równie dobrze tak może być. Prognozy zwykle mówią nam więcej o prognoście niż o przyszłości. Możesz uwzględnić własną stopę inflacji w równaniu inwestora. Ale jeśli przewidujesz średnią inflację na poziomie 2 lub 3%, to nosisz inne okulary niż ja.
A więc mamy: 12 procent przed opodatkowaniem i inflacją; 7 procent po opodatkowaniu i przed inflacją; a może zero (0) procent po podatkach i inflacji. Nie brzmi to jak formuła, która utrzymuje to całe „bydło” pchające się do telewizji.
Jako zwykły akcjonariusz będziesz miał więcej dolarów, ale możesz nie mieć więcej siły nabywczej, a więc to koniec z Benem Franklinem („Zaoszczędzony grosz to zarobiony grosz”) i z Miltonem Friedmanem („Człowiek równie dobrze może skonsumować swój kapitał, jak go zainwestować”).
0 komentarzy