Lesław Niemczyk

Konserwatywnie o finansach
i przedsiębiorczości

niedziela, 5 grudnia 2021

O mnie

Krótko o mnie

Bio

Publikacje

Artykuły

Blog

Newsy

Wywiady

Polecam

Szkolenia

Książki

Kursy on-line

Pozostałe

Newsletter

Youtube

Facebook

Kontakt

Polityka Prywatności

Regulamin sklepu

Lesław Niemczyk

Konserwatywnie o finansach i przedsiębiorczości

EBC modyfikuje strategię – z wciąż ekspansywną polityką w tle | Paweł Kowalewski

lip 27, 2021 | Analizy

O tym spotkaniu mówiono z dużym wyprzedzeniem. Najczęściej padało określenie “konklawe”. Niektórzy mówili o wydarzeniu, w czasie którego znana firma odkrywa tajniki długo wyczekiwanego nowego modelu swojego flagowego produktu. Jaka jest więc nowa odsłona strategii EBC?

Od ostatniej rewizji strategii polityki monetarnej EBC minęło ponad 18 lat. Od tego czasu wiele się zmieniło, zarówno pod względem podejścia do inflacji, jak i pod względem podejmowania decyzji w Eurosystemie. Coraz częściej podejmuje się tutaj decyzje jednomyślnie. Wcześniej decyzje były efektem konsensusu. Czy zmiana podejmowania decyzji ma przełożenie na ich jakość?

EBC jest wynikiem jednego wielkiego kompromisu. A ten ostatni ma to do siebie, że nie zawsze jest miły w odbiorze dla wszystkich. Czasami rywal sam się wycofuje, w efekcie czego łatwiej jest przeciwnikowi przeforsować własne rozwiązanie. Brytyjczycy uczynili za sprawą swojego wrodzonego eurosceptycyzmu ogromną przysługę Niemcom i w efekcie Londyn stracił szanse na przyciągnięcie do siebie EBC jeszcze w przedbiegach. Potem jeszcze co niektórzy usiłowali forsować Amsterdam, ale zwolennikom Frankfurtu szybko udało się i tę możliwość wyperswadować. Dopiero potem rozpoczęły się jednak prawdziwe problemy.

Pierwszym problemem był wybór nowego prezesa. Stanowisko to powinien zasadniczo objąć jakiś pracownik Bundesbanku. To w końcu dzięki Bundesbankowi Europejczycy nie tylko zrozumieli, czym jest niska inflacja, ale także pod delikatnym naporem niemieckiego banku centralnego zdążyli się do niskiej inflacji przekonać. Ale, że mowa w końcu o Europie, to przeforsowanie podyktowanego przez logikę kandydata przypominało nieco kwadraturę koła. Dlaczego? Niektórym być może niemiecki prezes mógł się źle kojarzyć. Jeszcze inni obawiali się, że rodząca się strefa euro w przypadku niemieckiej prezesury nie będzie się wiele różnić od strefy marki niemieckiej. A nawet jeśli germanofobia nie była motorem napędowym przy wyborze prezesa, to obawiano się jeszcze tego, że małe kraje będą się buntować i twierdzić, że niewiele mają do powiedzenia w nowo powstałym tworze.

A więc wybór padł na Holendra, który cieszył się między innymi poparciem Niemców. Nie mam na to żadnych dowodów, ale może Niemcy popierając Wima Duisenberga chcieli Holendrom wynagrodzić to, że ci niezbyt obstawali przy kandydaturze Amsterdamu jako siedziby EBC. Duisenberg pochodził z małego kraju, sam posiadał ogromny dorobek w dziedzinie bankowości centralnej. Wydawało się więc, że wszystko uda się bez problemu spiąć klamrą w jedną całość. Niestety tylko wydawało się…..

Kiedy Duisenberg witał się

Kiedy Duisenberg witał się już prawie z nowym urzędem, Francuzi raz jeszcze przypomnieli sobie o swoim kandydacie. Chodziło o Jeana Tricheta, i nagle wszystko runęło. Francuskiego wyskoku nie można było w żaden sposób traktować jako jeszcze jednej fanaberii znad Sekwany. Prawdę mówiąc, kandydatura Tricheta nie była zła, a pod wieloma względami lepsza niż Duisenberga. Owszem, ten ostatni był prezesem banku centralnego Holandii. Sęk w tym, że bank centralny Holandii cieszył się – zdaniem większości ekspertów – pięciominutową niezależnością. Tyle podobno czasu potrzeba było Holendrom, aby wprowadzić w życie podjętą wcześniej przez Bundesbank decyzję o oprocentowaniu. Pozostawiając jednak z boku te złośliwości, trzeba zauważyć, że Holandia rzeczywiście była (i jest) uosobieniem małej i otwartej gospodarki. Dlatego z punktu widzenia potrzeb rodzącego się kolosa (jakim stała się strefa euro), doświadczenie nabyte u steru banku centralnego Tricheta były dużo bardziej przydatne niż Duisenberga. W końcu francuska gospodarka jest zarówno dużo większa jak i bardziej zamknięta niż holenderska.

O ile Niemcom łatwo przyszło zrezygnować z niemieckiego kandydata, o tyle trudniej było im zrezygnować z formułowania celu dla polityki nowego banku centralnego. W trakcie rozmów w grę wchodziły dwie koncepcje: zyskująca wówczas na popularności strategia celu inflacyjnego oraz odchodząca do lamusa, ale bliska Niemcom, dynamika przyrostu agregatów monetarnych. Logika wydawała się ponownie podpowiadać właściwe rozwiązanie. Jednak pamiętajmy, że pod koniec lat dziewięćdziesiątych, Niemcy średnio poważali cel inflacyjny . Mówili z przekąsem, że to świetnie rozwiązanie dla drugoligowców. I mieli rację.

Pionierami celu inflacyjnego były kraje, które sobie po prostu nie poradziły z inflacją dekadę wcześniej. Z kolei dynamika agregatu monetarnego stanowiła nie lada wyzwanie. Nikt dobrze nad nią nie panował, a sam niemiecki Bundesbank w okresie odwoływania się do niej, aż trzynaście razy (czyli ponad połowę) nie trafił w wyznaczony przez siebie samego cel. Ale Bundesbank był szczególną instytucją. W końcu nie wszyscy Niemcy wierzyli w Boga, ale wszyscy wierzyli w Bundesbank, niezależnie od tego, czy trafi w swój cel, czy też nie.

Nie wszyscy Niemcy wierzyli w Boga, ale wszyscy wierzyli w Bundesbank, niezależnie od tego, czy trafi w swój cel, czy też nie.

Z prostego powodu, że Europejczycy nieszczególnie wierzyli w EBC w chwili jego powstawania, zdecydowano się na  dziwaczny kompromis w postaci swoistego rodzaju hybrydy. W efekcie zdecydowano się na następujące rozwiązanie: odwołaniem była zarówno stopa inflacji (poniżej 2 proc.) jak i dynamika agregatu monetarnego (rzędu 4,5 proc. w skali roku). Rozwiązanie samo w sobie dziwaczne i co tutaj dużo mówić, nie pomagało ono w budowie reputacji nowego banku centralnego.

Dlatego w maju 2003 r. postanowiono, przy okazji pierwszej rewizji, sformułować mandat w następujący sposób: inflacja ma się kształtować poniżej, ale blisko 2 proc. Co ciekawe, na pewno jedną z przyczyn takiej zmian był lekki powiew deflacji, który szczególnie odczuwalny był w Niemczech. Należy zwrócić uwagę na to, że strategia EBC swoim kształtem przypomina strategię celu inflacyjnego, ale sam EBC postanowił nie używać tej nazwy. Natomiast podjęta w maju 2003 r. decyzja nie wzbudzała przez długi czas zastrzeżeń. Dopiero pod koniec 2019 r. zaczęto mówić coraz głośniej o potrzebie jej korekty. Niebawem rozpoczęły się prace nad jej modyfikacją.

W maju 2003 r. postanowiono, przy okazji pierwszej rewizji, sformułować mandat EBC w następujący sposób: inflacja ma się kształtować poniżej, ale blisko 2 proc.

Efekt prac nad wspomnianą modyfikacją strategii odsłonięto 8 lipca br. Jak już pisałem, decyzja została podjęta jednomyślnie. Nie zmienia to faktu, że sama rewizja zostawia spory niedosyt. Aby móc wyjaśnić dlaczego, należy skoncentrować się na wybranych elementach nowej strategii. Z wydanego przez EBC oświadczenia, na największą uwagę zasługuje punkt ósmy, który brzmi w sposób następujący:

Na największą uwagę zasługuje punkt ósmy

EBC będzie kształtować swoją politykę pieniężną tak, żeby zapewnić stabilizację inflacji na docelowym poziomie 2 proc. w średnim okresie. Tym samym,  Rada Prezesów potwierdza, że jej strategia polityki pieniężnej ma horyzont średniookresowy. To pozwala pominąć nieuniknione krótkookresowe odchylenia inflacji od celu oraz opóźnienia i niepewność związane z transmisją polityki pieniężnej do gospodarki i przekładaniem się tej polityki na inflację. Pojęcie nastawienia średniookresowego jest elastyczne, co wiąże się z tym, że dobór właściwej reakcji polityki pieniężnej na odchylenie inflacji od celu zależy od kontekstu oraz od źródła, skali i czasu trwania tego odchylenia. Pozwala to także Radzie Prezesów uwzględniać w swoich decyzjach dotyczących polityki pieniężnej inne czynniki istotne dla ochrony stabilności cen.

Głównym instrumentem polityki pieniężnej jest zestaw podstawowych stóp procentowych EBC. Ze względu na istnienie dolnej granicy efektywności podstawowych stóp procentowych Rada Prezesów będzie także stosować inne instrumenty, w tym szczególnie zapowiedzi dotyczące polityki pieniężnej, skup aktywów i dłuższe operacje refinansujące, odpowiednio do okoliczności. Będzie też nadal elastycznie reagować na pojawianie się nowych wyzwań i w razie potrzeby rozważy zastosowanie nowych instrumentów, jeśli okaże się to konieczne do utrzymania stabilności cen – głosi oświadczenie EBC wydane 8 lipca.

Nas, zwykłych zjadaczy chleba, powinien zainteresować zapis dotyczący zharmonizowanego indeksu cen konsumpcyjnych. Otóż EBC przyznaje, że włączenie do niego kosztów związanych z utrzymaniem gospodarstwa domowego byłoby krokiem we właściwym kierunku. Natomiast stosunkowo niewiele powiedziano na temat tego, ile czasu zajmie wprowadzenie tej zmiany, Lakoniczne stwierdzenie, w myśl którego omawiane przedsięwzięcie jest rozłożone na lata, niewiele ma w sobie z wartości dodanej. Poza tym, odnoszenie się do HICP jest swoistego rodzaju ingerencją w działkę Eurostatu. Zresztą, tak jak podkreślają ekonomiści z Barclays, nie jest to dobry czas na inicjowane tego rodzaju przedsięwzięcia. Rzecz w tym, że prześladująca nas wszystkich pandemia wypływa na strukturę wydatków naszych gospodarstw. Tym samym trudno jest w takich de facto nieprzewidywalnych  okolicznościach oszacować, jak naprawdę inflacja będzie oddziaływać na strukturę wspomnianych wyżej wydatków gospodarstw domowych.

EBC przyznaje, że włączenie do zharmonizowanego indeksu cen konsumpcyjnych kosztów związanych z utrzymaniem gospodarstwa domowego byłoby krokiem we właściwym kierunku.

W ogóle ogłoszeniu nowej strategii towarzyszyło wiele pytań, na które prezes EBC sprytnie udzielała wymijających odpowiedzi. Przede wszystkim nie wiemy, o ile inflacja może odchylać się od świętego poziomu 2 proc. Innym zastrzeżeniem kierowanym pod adresem nowej strategii jest brak ustosunkowania się do wyzwań, jakie stoją przed samym EBC. Suma bilansowa na skutek prowadzonej niekonwencjonalnej polityki pieniężnej przekroczyła już pułap rzędu 70 proc. PKB. To bardzo dużo. Jedynie banki centralne Japonii oraz Szwajcarii mają więcej aktywów w stosunku do PKB.

W nowej strategii nie ma ani zająknięcia się na temat tego, jak EBC zamierza zejść z tak wysokiego poziomu. Cytowani już przeze mnie ekonomiści Barclaysa wskazują też na brak jakiegokolwiek odniesienia się do związków zachodzących między różnymi programami EBC, a dokładniej relacją zachodzącą między APP a PEPP. Nic więc dziwnego, że ci sami ekonomiści nie kryją swojego rozczarowania, skoro w opracowanej w ciągu ostatnich 18 miesięcy strategii brak odnośników do problemów, z jakimi polityka pieniężna boryka się obecnie.

Strategia jako zielone światło

Sama strategia generalnie została przyjęta jako zielone światło dla dalszego odwoływania się do ekspansywnej polityki pieniężnej. Nie zapominajmy, że inflacja w maju osiągnęła poziom 2 proc. W czerwcu pierwsze wskaźniki mówią o poziomie 1,9 proc., ale prognozy wskazują na możliwość przekroczenia progu 2 proc. do końca tego roku. Gdyby EBC miał się trzymać ściśle swojego mandatu, to powinien zacząć myśleć już o zacieśnianiu swojej polityki pieniężnej.  A tak naprawdę EBC nawet nie zdjął nogi z pedału gazu. A gdzie mu w ogóle myśleć o naciśnięciu pedału hamulca.

Trzeba jednak przynajmniej spróbować być obiektywnym. EBC już w przeszłości był zakładnikiem swojego mandatu. Każdy członek Rady Prezesów musi (albo przynajmniej powinien) mieć gdzieś z tyłu głowy to, co wydarzyło się zarówno w 2008 r jak i 2011 r. Tak jak pisze Martin Arnold z Financial Times, EBC zwykł zacieśniać swoją politykę w przededniu różnych kryzysów. Tak było w lipcu 2008 r, kiedy czarne chmury zbierały się nad światowym systemem finansowym. Tak było też w lipcu 2011 r., czyli w przededniu eskalacji kryzysu zadłużeniowego. W obu przypadkach EBC musiał się szybko wycofywać z wcześniej podjętych decyzji. Na pewno nie wpływało to dobrze na ocenę jego działań. Tym samym można mówić, że EBC zdjął ze swoich rąk kajdanki.

Nowa definicja celu inflacyjnego na pewno nie pomogła w poprawie nastrojów większości konsumentów w Niemczech, którzy niemal z definicji reagują dość alergicznie wtedy, kiedy inflacja przekracza zaczarowaną granicę 2 proc.

O ile ich zdjęcie mogło ulżyć władzom EBC, o tyle na pewno nie pomogło w poprawie nastrojów większości konsumentów w Niemczech, którzy niemal z definicji reagują dość alergicznie wtedy, kiedy inflacja przekracza zaczarowaną granicę 2 proc. Do tej pory mieli oni przynajmniej świadomość tego, że EBC przynajmniej powinien coś z tym zrobić. Teraz nawet tego nie mają i nie wiedzą, jak długo taki stan rzeczy będzie trwać, gdyż – jak już wspomniałem – nikt nie skwantyfikował wielkości dopuszczalnych odchyleń od nowego centralnego pułapu inflacyjnego.  Ale trudno sporządzić taki program, który pozwoliłby na zadowolenie wszystkich. Znowu najwyraźniej mogą stracić ci, którzy uciułali jakieś oszczędności. Z drugiej strony, skutki kryzysu epidemiologicznego nie zostawiły EBC jakiejkolwiek innej alternatywy.

Trudno zakończyć artykuł na temat przebiegu ostatniego konklawe EBC bez krótkiego ustosunkowania się do efektu zmian klimatycznych Rzeczywiście EBC wspomina o tym, że zamierza realizować ambitny plan działań klimatycznych. Tym samym czynniki klimatyczne mają zostać włączone do oceny polityki pieniężnej EBC. A to będzie wymagać daleko idących zmian w całym aparacie prognostycznym Eurosystemu. Ponadto mają zostać zmodyfikowane parametry w zakresie prowadzenia skupu aktywów sektora przedsiębiorstw (CSPP), także dotychczasowych zasad odnośnie przyjmowanych przez Eurosystem zabezpieczeń. Te zmiany będą miały z kolei przełożenie na zachowanie rynków. A sami uczestnicy rynkowi skarżą się na brak wystarczających informacji ze strony EBC do tego, aby móc się przygotować do funkcjonowania w nowych uwarunkowaniach.

Reasumując, jest rzeczą oczywistą, że EBC stoi w obliczu istotnych zmian w ciągle zmieniającym się świecie, a zwłaszcza w uwarunkowaniach, w jakich przychodzi mu prowadzić politykę pieniężną. Natomiast co do samego konklawe, mam bardzo mieszane uczucia. Sam fakt, że decyzja o rewizji strategii została podjęta jednomyślnie nie przekonuje mnie do tego, że za sprawą nowej strategii została spełniona większość oczekiwań obserwatorów.

Jeśli celem nowej odsłony miało być zwrócenie uwagi na istniejące wyzwania, to można mówić o jakimś sukcesie. Ale – świadomość tych wyzwań jest wręcz powszechna i na pewno do zaznajomienia się z nimi nie było potrzebne aż tak nagłośnione wydarzenie. Natomiast jeśli celem opisywanego tu konklawe miało być zaspokojenie ciekawości szeroko rozumianej opinii publicznej, to na pewno tak zdefiniowany cel nie został osiągnięty.

Paweł Kowalewski – Jest pracownikiem Departamentu Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego. W latach 2012-14 był analitykiem w Deutsche Bundesbanku. Wcześniej kierował pracami Biura ds. Integracji ze Strefą Euro w NBP. Pracował w ośrodkach badawczych w Polsce i Austrii, a także w Ministerstwie Finansów. Wykładał ekonomię, jest współautorem podręcznika na temat rynków finansowych, który otrzymał Nagrodę Ministra Edukacji Narodowej. Absolwent Uniwersytetu Gdańskiego. W 2000 roku obronił doktorat poświęcony tematyce euro.

0 komentarzy

Wyślij komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *

Powiązane artykuły

Nowy Frankenstein: Chiny | Bogdan Góralczyk

Nowy Frankenstein: Chiny | Bogdan Góralczyk

Ta kwestia nie budzi już kontrowersji: dwoma największymi organizmami gospodarczymi na globie są USA i Chiny. Przedmiotem kontrowersji, sporów, a nawet zagrożeń jest natomiast kwestia, jak...

Inwestorzy lokują w sprawdzonych miejscach

Inwestorzy lokują w sprawdzonych miejscach

Wraz z powrotem koniunktury w gospodarce światowej w górę wystrzeliły także bezpośrednie inwestycje zagraniczne. Zdecydowanie więcej przyciągają ich Chiny, a także rynki dojrzałych...