Lesław Niemczyk

Konserwatywnie o finansach
i przedsiębiorczości

poniedziałek, 14 czerwca 2021

O mnie

Krótko o mnie

Bio

Publikacje

Artykuły

Blog

Newsy

Wywiady

Polecam

Szkolenia

Książki

Kursy on-line

Pozostałe

Newsletter

Youtube

Facebook

Kontakt

Polityka Prywatności

Regulamin sklepu

Lesław Niemczyk

Konserwatywnie o finansach i przedsiębiorczości

Blaski i cienie franka szwajcarskiego | Paweł Kowalewski

Maj 13, 2021 | Akademia

Kiedy 15 stycznia 2015 r. ok. godziny 10:38 kurs franka szwajcarskiego nagle wzmocnił się o 20 proc., jeden z internautów napisał: „teraz Szwajcar kupi sobie Iphone’a płacąc za niego 20 proc. mniej, a jego kolega w Polsce musi za kolejną ratę kredytową zapłacić 20 proc. więcej”. Cóż, potęga i blask franka są nam dobrze znane. A jego cienie lub nawet – ciemne strony?
Artykuł rozpocznę przewrotnie nie od historii franka, ale od przypomnienia pewnego faktu dotyczącego funta. Taki zabieg pozwoli nam jednak na lepsze naświetlenie stawianej tutaj tezy. Otóż, gdzieś na przełomie 1996 r. i 1997 r. funt szterling zaczął zyskiwać nagle na wartości względem wszystkich niemal walut. Wówczas zaczęła się udzielać co niektórym – być może pod wpływem szalenie popularnego hasła cool Britannia – euforia i zaczęli marzyć o super silnym funcie. Być może zamiast rozkoszować się rytmem muzyki Oasis lub Blur, zaczynali sobie nucić pod nosem Rule Britannia. Tego rodzaju euforyczne nastroje zaczął bardzo szybko studzić brytyjski „The Economist”, pisząc wprost, że Brytyjczycy nie byli i nie są skłonni do poniesienia niezbędnych wyrzeczeń na rzecz trwałego funta. Jak się okazało, „The Economist” miał rację. I rzeczywiście, nas będzie interesować kwestia potencjalnej zdolności do wyrzeczeń danego społeczeństwa na rzecz posiadania silnej waluty.

Czasami chciałoby się rzec, że każdy ma taką walutę, na jaką zasługuje. Skoro tak, to gdzie są kraje, których obywatele godzą się na wyrzeczenia, za sprawą których mogą się szczycić silną walutą? Jeszcze w połowie lat sześćdziesiątych ubiegłego stulecia, za wyżej wspomnianego funta trzeba było płacić ponad 12 franków szwajcarskich. Dzisiaj za tego samego funta z trudem otrzyma się nieco ponad 1,2 franka. A jak dolar wypada na tle franka? Jeszcze pięćdziesiąt lat temu za dolara otrzymywało się ponad 4,3 franka, dzisiaj otrzymuje się nieco ponad 0,9 franka. Czytelnicy OF wiedzą jednak, że kraje anglosaskie zgodnie z tym, co pisał niemal ćwierć  wieku temu „The Economist” nie słyną z posiadania super silnych walut, gdyż ich społeczeństwa wolą bardziej wydawać pieniądze niż je oszczędzać.

A jak siła franka wygląda na tle takich walut jak marka niemiecka czy jen? Jeśli chodzi o tę pierwszą (której już nie ma i można jedynie odwoływać się do przelicznika), to jeszcze pięćdziesiąt lat temu za jedną markę można było otrzymać ponad 1,17 franka. Dzisiaj za tę samą markę otrzymałoby się mniej niż połowę (około 0,57 franka i co powinno tłumaczyć, skąd wśród wielu niemieckich ekonomistów – i nie tylko – bierze się niechęć do polityki EBC). I na samo zakończenie naszej analizy: jeszcze 50 lat temu frank kosztował nieco ponad 80 jenów. Dzisiaj za tego samego franka trzeba zapłacić prawie 120 jenów. Czy zatem udało się nam znaleźć odpowiedź na wcześniej postawione pytanie? Pozwolę odwołać się do maksymy bardzo szanowanego przez mnie, nieżyjącego już, prof. Cezarego Józefiaka, który zalecał ekonomistom na każde postawione pytanie, zaczynać swoją odpowiedź, od bardzo asekuranckiego zwrotu, czyli „To zależy od….”.

Historia franka szwajcarskiego jest naprawdę pasjonująca, a każdemu, kto się z nią będzie chciał zapoznać, gwarantuję (niemal jak w szwajcarskim banku), że taka osoba będzie przecierać oczy ze zdziwienia. Trudno mówić o historii franka bez zapoznania się z pozycją dawno temu przeze mnie recenzowaną na łamach OF, pozycją autorstwa Ernsta Baltenspergera zatytułowaną Der Schweizer Franken. Eine Erfolgsgeschichte (w wolnym tłumaczeniu Szwajcarski frank. Historia sukcesu). Wprowadzenie do tej książki napisał nie kto inny, jak sam prezes szwajcarskiego banku centralnego (SNB), prof. Thomas Jordan. Innym słowy, można wręcz rzecz, że książka ma stempel SNB. Ale zaraz, przecież myśmy mieli pisać nie o blaskach, ale raczej o cieniach szwajcarskiej waluty. I  w ogóle, jak ciemną stronę franka można połączyć z wątkiem wyrzeczeń Szwajcarów na rzecz siły ich własnej waluty. Aby nie nadużywać wskazówek prof. Cezarego Józefiaka, proponuję przyjrzeć się kilku zagadnieniom po kolei.

Cuchnąca neutralność

Cóż, w przeciwieństwie do wyżej wymienionych krajów (których waluty służyły nam do analizy porównawczej), Szwajcaria była i jest krajem neutralnym. Nas powinny jednak zainteresować lata drugiej wojny światowej, czyli okres, w trakcie którego do Szwajcarii trafiało zrabowane przez Hitlerowców złoto. A dokładniej, było ono skupowane przez SNB  od niemieckiego Reichsbanku. Tak jak podaje prof. Baltensperger, Reichsbank sprzedał SNB złoto, którego wartość wynosiła ok. 1,231 miliarda franków. Co ciekawe, do innych szwajcarskich banków trafiło pochodzące z tego samego Reichsbanku złoto o wartości ok. 244 mln franków. Rodzi się oczywiście pytanie retoryczne, skąd niemiecki bank dysponował tak ogromnymi zasobami? Prof. Baltensperger podpowiada nam, że był to między innymi efekt przywłaszczenia sobie rezerw krajów okupowanych przez III Rzeszę (wspomina on o rezerwach holenderskich oraz belgijskich, a także austriackich). Czy skupowane przez SNB pieniądze pochodziły tylko z tych krajów? Cóż, pecunia non olet. I tak jak głos Marleny Dietrich umilał czas zarówno ludziom w krajach alianckich jak i  III Rzeszy, tak i urok, i blask franka szwajcarskiego przyciągał uwagę jednych i drugich. Trzymając się tego samego źródła, SNB nabył od USA złoto o wartości ok. 1,529 miliardów, a od Wielkiej Brytanii – o wartości ok. 669 milionów franków.

Wojnę mogła wygrać tylko jedna ze stron.  Dlatego zaraz po jej zakończeniu, SNB niemal natychmiast wyłożył 100 milionów franków na stół tylko po to, aby władze Szwajcarii mogły wywiązać się z zawartego z Aliantami porozumienia, które przeszło do historii pod nazwą porozumienia waszyngtońskiego z 25 maja 1946 r. i w myśl którego Szwajcaria musiała zapłacić aliantom kwotę wynoszącą 250 mln franków. Cóż, najogólniej rzecz ujmując uiszczenie opłaty rzędu 250 mln franków było na pewno ceną wartą zapłacenia po to, aby Alianci puścili w niepamięć skup niemieckiego złota. Cóż, były to odległe czasy i trudno winić za nie dzisiejsze pokolenia. Natomiast zapomnieć o tym nie wolno.

Mało gościnna ta Szwajcaria, jeśli nie jest się turystą

Na pewno siłę waluty buduje się ogromnymi wyrzeczeniami. Wszystko zależy od tego, jak duże są to wyrzeczenia. A jeśli ciężar takich wyrzeczeń można przerzucić na innych, to jeszcze lepiej. W czym rzecz? Opisywany frank na pewno był sprzymierzeńcem Szwajcarów w latach siedemdziesiątych, kiedy niemal cały świat zmagał się z ogromną presją inflacyjną będącą pochodną pierwszego szoku naftowego.  I tak między wrześniem 1977 r . a wrześniem 1978 r. frank zyskał na wartości względem dolara 60 proc. (!) Co było przyczyną tak dużej aprecjacji? Cóż wystarczy odwołać się znów do tabeli z inflacją. O ile średnia inflacja w Szwajcarii w latach 1976-1978 wynosiła zaledwie 1,3 proc., o tyle w USA była ponad pięciokrotnie wyższa. Nie tylko, że wynosiła 7,6 proc., ale w grudniu 1978 r. jej odczyt wynosił już 9 proc. Nic więc dziwnego, że inwestorzy ciągnęli w kierunku franka.

Między wrześniem 1977 r . a wrześniem 1978 r. frank zyskał na wartości względem dolara 60 proc., ale w latach 1975-1976 gospodarka szwajcarska przeżywała ciężką recesję.

Siła franka była okupiona rzeczywiście ogromnymi wyrzeczeniami i nie tylko. Przez to ostatnie rozumiem fakty, które ponownie chluby nikomu nie przynoszą. Tak jak pisze Baltensperger, w latach 1975-1976 gospodarka szwajcarska przeżywała ciężką recesję. W samym 1975 PKB skurczył się o niebywałe 7,6 proc. Skutki tak bolesnej dezinflacji odczuli przede wszystkim masowo zatrudniani pracownicy napływowi z zagranicy. O ile jeszcze w 1973 było ich w Konfederacji około 850 tysięcy, o tyle już pięć lat później ich liczba skurczyła się do 630 tysięcy. Cóż, dezinflacja kosztuje, a szczęcie Szwajcarów polegało na tym, że mogli oni stosunkowo łatwo przerzucić część kosztów na innych. Ciekawa jest natomiast ocena tych wydarzeń. Sam Baltensperger pisze bardzo oględnie o „przepozycjonowaniu” (Redimensionierung) siły roboczej, ale już inni nie wahają się przed użyciem słowa ksenofobia. Ciemne karty historii tego kraju nie kończą się z chwilą podpisania wspomnianego wyżej porozumienia waszyngtońskiego. Wystarczy przypomnieć o referendum z 7 czerwca 1970 r., gdzie aż 46 proc. głosujących opowiedziało się za tym, aby ilość pracowników napływowych ograniczyć do 10 proc. ogółu siły roboczej. Innymi słowy, różnie to bywa z tymi wyrzeczeniami przez obywateli danego kraju na rzecz silnej waluty.

I błędy SNB się trafiały…

W tym tekście miało być nie tylko o ciemnych stronach, ale i o cieniach SNB, przez które rozumiem przede wszystkim porażki i niepowodzenia. Tych ostatnich też nie brakowało. Mówisz „deflacja” i od razu na myśl przychodzi Japonia. Nie powinno nas to szczególnie dziwić, gdyż doniesienia na temat deflacji z kraju Kwitnącej Wiśni sięgają połowy lat dziewięćdziesiątych. Owszem, zastosowanie od 2013 r. tzw. Abekonomiki oraz przede wszystkim działania Banku Japonii pozwoliły Japończykom w drugiej połowie poprzedniej dekady na chwilę zapomnieć o deflacji, ale wybuch kryzysu epidemiologicznego szybko im o niej przypomniał. Kiedy z Tokio zaczęły dochodzić w okolicach 1995 r. pierwsze sygnały na temat deflacji, jest mało prawdopodobne, aby ktokolwiek w Zurychu postrzegał je w kategoriach ewentualnego zagrożenia dla rodzimej gospodarki. A jeszcze mniej prawdopodobne jest to, aby tymi sygnałami przejmował się Szwajcarski Narodowy Bank (SNB). Zatem dlaczego deflacja przyszła do Szwajcarii tak późno, skoro notowania franka mogłyby wskazywać na jej dużo wcześniejsze pojawienie?

Niestety Baltensperger nie udziela nam odpowiedzi na tak postawione pytania. Jedynie nas naprowadza na trop. Kiedy Japonia zmagała się ze skutkami pęknięcia bańki spekulacyjnej na giełdzie i rynku nieruchomości, to SNB zmagał się w tym samym czasie z wysoką inflacją. Otóż w połowie 1991 r. inflacja w Szwajcarii osiągnęła poziom 6,6 proc. w skali roku. Dla młodych czytelników początek lat dziewięćdziesiątych może trącić prehistorią, dlatego spieszę z interpretacją tych danych. Otóż trend znany w literaturze jako Great Moderation wówczas dopiero zaczął przybierać na sile. Owszem na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych mieliśmy do czynienia z jego lekkim regresem, jednak nawet wtedy (w okolicach 1991 r.) wszyscy musieli przecierać oczy ze zdziwienia, patrząc na kolejne odczyty wskaźnika wzrostu cen z kraju Helwetów. Natomiast dla samych Helwetów te dane musiały być wręcz szokiem, gdyż aby sobie przypomnieć, kiedy inflacja w tym kraju była tak wysoka, Szwajcarzy musieli się cofnąć do początku lat osiemdziesiątych, kiedy ówczesna gospodarka światowa zmagała się z drugim szokiem naftowym.

Jak to się mogło wydarzyć, że SNB stracił kontrolę nad inflacją?

W latach 1990-1992 średni poziom inflacji w Szwajcarii wyniósł 5,1 proc. Otóż końcówka lat osiemdziesiątych XX w. w ogóle nie przynosi chluby wielu bankom centralnym. Tym czytelnikom OF interesującym się historią bankowości centralnej wystarczy przypomnieć osobę prezesa Banku Kanady, Gerald Bouey, którego słowa, najlepiej tłumaczą przyczyny ówczesnych niepowodzeń wielu banków centralnych. Były nimi agregaty monetarne i tak jak Bouey powiedział, to nie my (czyli banki centralne) porzuciły agregaty monetarne, ale to one porzuciły nas. Rzeczywiście, zwłaszcza w pierwszej połowie lat 80. w dobie panującego monetaryzmu agregaty monetarne (mierzące ilość pieniądza w gospodarce) cieszyły się szczególną popularnością. Ich skuteczność zależała (co wydaje się chyba oczywiste) od umiejętności oszacowania popytu na pieniądz. A z tym było dużo gorzej, gdyż zachodzące zmiany w systemie finansowym owocujące nowymi produktami finansowymi czyniły coraz trudniejszym dokładne sprecyzowanie tego, co jeszcze jest pieniądzem, a co już nie jest. W takich warunkach jakakolwiek próba oszacowania popytu na pieniądz była niemal z góry skazana na porażkę. Dodatkowo w Szwajcarii, jak tłumaczy Baltensperger, pod koniec lat osiemdziesiątych nastąpiło uruchomienie systemu rozliczeniowego Swiss Interbank Clearing (SIC) oraz nowych norm ostrożnościowych dla banków szwajcarskich.

Chcąc odbudować swoją wiarygodność, SNB prowadził często zbyt restrykcyjną politykę, zwłaszcza w okolicach 1994 r. (…) Mimo wielu błędów nie doszło tu do trwałej deflacji.

Oba wydarzenia miały przełożenie na popyt ze strony banków na oferowanych przez SNB pieniądz. Bez wchodzenia w szczegóły, SNB niezbyt trafnie oszacował wpływ tych dwóch wydarzeń na popyt ze strony banków na pieniądz banku centralnego. SNB uporczywie trzymał się swoich agregatów, a równocześnie niemalże ignorował impulsy dochodzące z rynków pieniężnych (które informowały o tym, co się dzieje z oprocentowaniem).  Dopiero w grudniu 1990 r. przeszedł na średnioterminową ścieżkę kształtowania się swojej własnej bazy monetarnej Ale i ta zmiana na niewiele się zdała, gdyż błędy popełnione pod koniec lat osiemdziesiątych rzutowały na całą dekadę lat dziewięćdziesiątych. Chcąc odbudować swoją wiarygodność, SNB prowadził często zbyt restrykcyjną politykę, zwłaszcza w okolicach 1994 r., ze wszystkimi jej negatywnymi skutkami dla gospodarki realnej. Mimo wielu błędów zarówno w polityce monetarnej jak i także fiskalnej (za które już na pewno nie można winić SNB), nie doszło tu do trwałej deflacji.

Zbyt silny kurs franka przyczyną deflacji

Deflacja pojawiła się w Szwajcarii w sposób trwały dopiero po Wielkim Kryzysie Finansowym z 2008 r. Duża w tym zasługa franka. Może dlatego, że za sprawą swojego statusu bezpiecznego schronienia (safe haven), frank stał się zakładnikiem koniunktury światowej (a koniunktury w strefie euro w szczególności. Trwające dobre nastroje w strefie euro do 2008 r. wręcz osłabiały franka, co na pewno chroniło franka przed deflacją. Rzecz w tym, że w dobie hossy bezpieczna przystań jest mało atrakcyjna. Dopiero trzy wielkie kryzysy (finansowy z 2008, strefy euro z lat 2010-2012 oraz epidemiologiczny z 2020 r.) wywindowały wartość franka do astronomicznych poziomów. Prowadzona de facto od 2009 r. polityka interwencji walutowych nie przyniosła oczekiwanych rezultatów. Doprowadziła ona jedynie do dwudziestokrotnego (!) zwiększenia rezerw walutowych oraz swoistego rodzaju nadmuchania sumy bilansowej SNB do poziomu 144 proc. PKB – co jest ewenementem na skalę światową. A średnia za ten okres (uwzględniający 147 miesięcy, jakie upłynęły od początku 2009 r) wynosi w przybliżeniu około minus 0,09 proc. Tym samym, niezależnie od przyczyn, Szwajcaria stała się faktycznie drugą po Japonii oazą deflacji i ten fakt na pewno musi spędzać sen z powiek cieszącego się naprawdę ogromną wiarygodnością oraz estymą SNB.

—-

Paweł Kowalewski jest pracownikiem Departamentu Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego. W latach 2012-14 był analitykiem w Deutsche Bundesbanku. Wcześniej kierował pracami Biuro ds. Integracji ze Strefą Euro w NBP. Pracował w ośrodkach badawczych w Polsce i Austrii, wykładał, pracował w Ministerstwie Finansów. Jest współautorem podręcznika na temat rynków finansowych, który otrzymał Nagrodę Ministra Edukacji Narodowej. Absolwent Uniwersytetu Gdańskiego. W 2000 roku obronił doktorat poświęcony tematyce euro.

Opinie wyrażone przez autora nie reprezentują oficjalnego stanowiska NBP.

0 komentarzy

Wyślij komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Powiązane artykuły